3.26. 2017. 대우조선해양에 대해

3.26. 2017. 대우조선해양에 대해서.

대우조선에 대해 기존에 4조원의 공적자금이 지원되었고, 이번에는 채권을 헤어컷 출자전환한 이후 3조원의 유동성이 더 지출되었다.

기존 4조원 지원이 잘못 된 결정이라는 것은 확실하다. 1)이는 4조원 지원 시, 더 이상의 지원이 필요 없다고 했지만 2년이 지나지 않아 출자전환을 한 것에서 증명된다. 따라서 기존 4조원의 지원은 버린 돈이 된다. 적은 돈이 아니다. 2)굳이 하나를 지원할 것이었으면 글로벌 네트워크를 구축해 경쟁력이 있는 한진해운을 살리고 대우조선해양을 정리했어야 한다. 한진해운은 경쟁력이 있고, 조선업은 어차피 캐파를 줄여야 하는 상황이었다. 한국은 수출 오리엔티드 된 나라이므로, 국적 해운사는 캡티브 마켓을 확보하고 있는 셈이다.

그러나 지금은 유동성 지원이 그나마 괜찮은 해결책이라고 생각한다. 1)확보된 수주잔고가 LNG 50척 등 글로벌 1-2위 수준으로 높고 최근 구조조정에도 불구 건조능력에 큰 문제가 없어 유동성 지원하고 매출 전환을 시키는 것이 유리하다는 것, 2) 올 해 만기가 돌아오는 회사채 1조원을 막지 못하고, 워킹캐피탈 부족분 3조원이 없으면 수주를 매출로 전환시키기 어렵다는 것, 3)현재 잔존 물량 중 대규모 손실이 발생한 해양플랜트의 비중은 미미하다는 것(소난골 플랜트만 잘 인도된다면), 4)어차피 재무적 문제가 발생한 상황에서 신규 수주는 어렵다는 것, 5)기존 채권과 대출을 대부분 헤어컷, 출자전환 했기 때문에 문제가 없다면 3조원 지원금 정도는 다시 회수할 수 있을 것이라는 전망 때문이다.

이런 전제에 따르면, 대우조선은 일단 유동성을 주입시켜 수주를 매출로 전환시키고 2년동안 회사를 유지할 것으로 예상된다.

현재 정부의 입장은 기 수주의 매출 전환 이후에는 신규 수주가 없으므로 자연스럽게 중소형 조선소로 캐파 축소를 해야 하고, 현대-삼성의 빅2 체제를 유지하면서 2년 후에 양사 중 하나가 인수하기를(사실상 현중이) 바라는 것으로 생각된다. 방산도 끼워판다는 조건으로. 현중 삼중이 안사간다면 문제가 되겠지만 그때 가서 볼 일. 어차피 업황 안좋은거 지속된다면 수주잔고 떨어지고 난 후에 디폴트시켜도 되지 않나 싶다.

2년 후에 업황이 좋아진다는 기대는 아직 이르다. 선복량 수요 공급을 보면 점차 수급이 맞아떨어지는 것 같긴 하지만 2년 안에 해소된다는 주장은 쉽지 않음. 클락슨 신조선가 아직은 하락 추세 지속. LNG로 버틸 수 있다는 정도.

혹시나 좋아질 업황을 기대하고 고용때문에 산업을 유지해야 한다는 주장도 우스운 견해. 모 후보 발언처럼 고용효과가 좋으니 효자산업이 될 것이라는 전망은 무책임하기 짝이 없다. 산업이 좋으니 기업이 고용을 할 수 있는 것이지 고용을 하기 위해 밑빠진 산업을 돌린다는게 가능한 얘기인가.

어차피 빅2 체제로 갈 것이었으면 지금 디폴트내고 매각하는것도 좋은 방법인가 싶지만 지금 매수 주체가 나타날 리가 없고, 당장 접어버리기에는 수주잔고도 아쉽고 RG등 금융손실의 규모도 엄청날 것. 산자부와 금융위 견해가 다르지만 여튼 짓는 것보다는 안짓는게 손실이 더 커보인다.

결론은 일단 짓고 있는 배는 계속 짓도록 하자, 수주 다 소진했으면 공적자금 회수하고 캐파축소해서 빅2 체제로 가자는 현 정부의 스탠스가 수긍할만 하다는 것. 그리고 가장 중요한 것은 이번 지원이 Exit으로 가는 현실적인 첫 발걸음이어야 한다는 것. 2년 뒤에 이 전제에 손을 대면 문제가 될거라는 것. 

그렇다면 대우조선의 2년 시간벌기 후 점진적 exit plan에 대해 지금 대선 후보들은 어떤 견해를 가지고 있을까? 고용 유지를 위해 공적자금을 더 퍼부어야 한다고 생각할까? 그런 사람이 있다면 공적자금 즉 공공에 대한 배임이 아닐까??

정리하자는 산자부 견해와 자금 지원하자는 금융위 견해가 다른데 산자부쪽이 훨씬 설득력이 있음. 이번에 지원하든 안하든 어차피 빅2로 가야 할 것. 

http://news.naver.com/main/read.nhn?mode=LSD&mid=sec&sid1=001&oid=023&aid=0003266136&lfrom=twitter&spi_ref=m_news_twitter …

3.20. 2017. 대우조선해양의 유동성 문제와 향후 전망

워크아웃 추진 가능성

대우조선해양이 워크아웃(채권단 공동관리)에 들어갈 가능성이 높아졌다. 4조원 이상의 신규자금 지원과 인력 및 설비 감축, 유휴 자산 매각 등 자구 노력에도 불구하고 신규수주 부진과 드릴십 인도 지연 등 정상화에 어려움을 겪는 상황에서, 올해 4월부터 도래하는 회사채 상환 자금을 확보하기 어려워졌기 때문이다. 

회사채는 올해 4월과 7월, 11월 순차적으로 만기가 도래하며 상환에는 올해에만 9,400억원이 필요하다. 현재 대우조선해양의 총 자산은 15.2조, 부채 16.3조에 현금은 총 7천억원 정도로, 영업을 위해 필요한 양을 제외하고 남은 현금 여유분은 1~2천억원에 불과한 것으로 알려져 있다. 게다가 삼정 KPMG의 대우조선해양 유동성 실사 결과, 연내 많게는 3조원대의 부족자금이 발생할 것으로 추산되고 있다.

정부당국과 산업은행은 워크아웃 진행을 위해 채권단과 기관투자가 및 개인투자자를 포함한 사채권자들에게 원금상환 유예를 요청할 것으로 예상된다. 이후 정부는 회사채 원금상환 유예를 조건으로 경영 유지를 위해 3조원의 추가 신규자금을 검토하는 것으로 알려졌다.

현금흐름 선순환 구조 확보가 필요하지만

조선업은 수주산업의 특성상 현금흐름의 선순환 구조를 유지하는 것이 중요하다. 선박을 새롭게 수주해 선가의 일부를 선수금으로 받고 이 자금을 조선소 운영에 투입하는 구조를 유지해야 하는 것이다.

그러나 최근 신규 수주가 부진했고, 완성한 선박의 인도가 지연되었으며, 저가 수주한 해양플랜트의 부실이 발생하면서 이런 현금흐름의 선순환 구조가 깨졌다. 연내에 만기 도래하는 회사채에 대한 원금상환은 어려워진 상황이다. 일단 신규 수주를 통해 자금을 확보하고 이 돈으로 기존에 수주한 선박을 건조해 인도대금을 받는 선순환 구조가 이뤄져야 하는데 신규 수주부터 어려움에 처해 있다.

수주 부진의 원인은 1)해운업황 부진과 조선소 공급 과잉, 2)유가 하락으로 인한 해양플랜트 발주 급감, 그리고 3)기존의 저가 수주 물량과, 경험이 부족했던 플랜트 부문에서 발생한 대규모 손실로 인한 재무적 우려 때문이다.

일부 벌크선 부문의 업황 반전, LNG 산업의 호조에도 불구하고 조선업의 공급 과잉은 지속 중이고, 신조선가는 하락하고 있는 상황이다. 지난해까지 저유가 기조가 지속되면서 해양플랜트의 발주도 없었다. 회사가 재무적 위기에 노출되면서 2017년 들어 간간히 나오는 신규 발주량 마저 대우조선이 수주하기는 어려워졌다. 올해 들어 대우조선해양의 수주는 LNG-FSRU(LNG 보관 및 재기화 설비)의 단 1척에 불과하다. 일단 워크아웃이 진행된다면 수주는 더욱 어려울 것이며, 기존 계약 취소 또한 가능할 수도 있다. 

게다가 완공한 대형 프로젝트의 인도마저 지연되어 인식된 매출이 현금으로 회수되지 않고 있는 상황이다. 대우조선해양은 2013년 소난골(앙골라 국영 석유회사)로부터 드릴십 2기를 12억4,000만달러에 수주해 지난해 건조를 마쳤지만 저유가 국면 지속에 따른 소난골 측 자금 사정으로 인도가 이뤄지지 않고 있다. 최근 엑슨모빌 등 오일 메이져들과 드릴십 운영과 관련한 논의가 진행 중이다.

대우조선해양은 지난해 발표한 자구 안에 따라 유동성을 확보하고 있으나 목표 6조원 중 지난해까지 1.64조원을 이행하였을 뿐이다. 현대중공업이 계열사 분사를 통해 차입금 2조를 지주사에 떠넘겼고, 삼성중공업이 그룹 계열사들의 1조원 유상증자를 통해 재무구조를 개선한 것과 같은 방법을 찾기도 어렵다. 비조선 사업부 축소 작업과 마곡지구 부지와 당산사옥 등 부동산 매각을 진행 중이지만 이것만으로 유동성 문제를 해소하기는 어렵다.

정부의 정책 방향성과 향후 전망 

대우조선해양은 635만CGT(94척)의 수주잔량을 보유하여 수주잔고는 세계 2위 수준으로 많은 상황이다. 2013년 이후 LNG 운송량의 증가가 예상되던 시절 멤브레인 타입 LNG선 수주를 충분히 확보했던 덕분이다. 따라서 기존 수주가 매출로서 진행되기 위한 유동성을 공급해 주고, 수주 잔고가 손실인식 없이 무난히 진행되어 현금으로 회수되기를 기대하는 것이 정부의 계획인 것으로 보인다. 신규 수주가 없어 현금흐름이 막혀있지만, 아직 수주 잔고가 있으니 채권자들의 현금 상환을 유예시키고 유동자금을 지원해 기존 수주를 매출로 진행시키면서 고용을 유지하고 버티겠다는 것이다.

클락슨 자료에 따르면 아직 상선부문 회복에는 시간이 필요할 것으로 보인다. 최근 중고선가는 원자재가격 상승을 반영해 벌크선(원자재 등 건화물) 위주로 소폭 상승 반전했지만, 클락슨 신조선가 지수는 122pt로 2004년 이후 최저점을 경신하여 하락 중이다. 벌크 업황 회복에 따라 벌크선 위주로 신조선가 상승을 기대할 수도 있지만 아직은 조선소 설비 공급 과잉으로 인해 가격 상승이 나타나지는 않는 상황이다. 게다가 지난해부터 지속된 철강 가격 상승에 따라 원가의 20%를 차지하는 후판(두꺼운 철판)가격 상승이 발생하여 조선업체의 원가에 부담을 주고 있다. 

그럼에도 상선 부문은 2018년 이후에는 공급 증가량이 제한될 수 있어 추후 업황 회복에 대한 기대를 갖게 한다. 조선소 공급 과잉은 지속되고 있으나, 전세계 조선소 숫자는 과거 5-600여개 수준에서 올 연말 300개로 급감할 전망이다. 여유가 많은 글로벌 선복량에도 불구하고 공급량 축소로 인해 수급 밸런스가 맞춰질 가능성이 있다. 또한 최근 LNG 물동량의 증가에 따라 LNG 운송선, 생산설비 및 기화설비의 발주가 진행되어 수주 가뭄의 우려를 덜었다. 2020년 국제 해사기구 IMO의 황산화물 배출 규제가 도입됨에 따라 LNG 등을 연료로 하여 규제를 충족하는 신규 선박 발주 기대도 있다.

대우조선해양은 기 수주량의 매출 소진 이후에 신규 수주를 확보하지 못하면 규모를 축소해야 할 것이다. 업황 회복에 대한 기대는 있으나, 워크아웃에 들어간 회사가 웬만한 업황 회복으로는 수주를 받기 쉽지 않을 것이다. 기존 수주를 소진한 대우조선해양의 규모는 중형 조선사 수준으로 줄어들 것으로 보인다. 해양플랜트나 방산 등 일부 사업부문을 IPO하거나 다른 조선사에 매각하는 방안도 가능할 것이다.

3.13. 2017 유가 급락과 감산 연장의 딜레마

$50 이하로 급격히 하락한 유가

2월 말 $50-55의 박스권 내 상단에서 움직이던 유가는 3월 초 하락 전환했고 미국 주간 재고 발표 후 급락세를 나타내며 올해 최저 수준으로 하락했다. EIA(미국에너지 정보청)는 3월 3일 미국 내 원유재고가 1주일간 820만 배럴 증가했다고 발표하여 컨센서스인 200만 배럴 증가를 크게 상회하면서 시장에 충격을 가져와, 유가는 당일에만 5.4% 급락하였다. OPEC의 감산 이행에도 불구하고 미국 증산 및 재고 증가의 악재를 이겨내지 못하였다.

유가의 약세 전환은 미국 재고 뿐 아니라 3월 미국 FOMC에서의 금리 인상 가능성 확대 등에 따른 원자재 시장 전반의 약세에 영향을 받았다. 이후 러시아의 2월 생산량 발표와 미국 원유 생산 증가세 확대로 약세를 지속했고, 9주 연속 지속된 미국의 리그 카운트 수의 증가와 3월 EIA의 미국 석유 생산 전망 상향도 유가에 하락 압력을 가했다. 이후 유가는 사우디의 감산 연장 불확실성 등이 추가적으로 부각되며 하락세를 지속해 $50 이하에 다다랐다.

OPEC 감산은 준수되고 있었지만

OPEC 감산은 사우디 주도 하에 카타르, 앙골라 등 주요 OPEC 국가들의 감산 참여가 이어지며 기대 이상의 성과를 달성하고 있었다. OPEC은 지난해 11월 말 하루 120만 배럴을 감산하기로 합의했었다. 또한 러시아 등 OPEC 비회원국들은 이 규모의 절반에 해당하는 감산을 이행할 계획이었다. 올 해 들어 사우디는 70만배럴/일 이상을 감산하여 계획보다 더 많은 규모의 감축을 달성했다. 2월 말 사우디의 원유 생산량은 978만배럴/일로 추정된다. OPEC 전체로는 연초 이후 98만 배럴/일을 감산하여 2월 말 생산량은 3217만 배럴/일을 기록하였다.

반면 러시아 등 비 OPEC 국가의 감산은 계획에는 미치지 못하는 것으로 보인다. 러시아의 2월 말 생산은 1100만 배럴/일로 추정되며 이는 연간 10만 배럴 남짓 감산한 것에 불과하다. 이에 따라 사우디와 러시아 간 긴장 관계는 지속되고 있으나, 사우디 주도의  강력한 감산은 유가를 지지하는 요인으로 작용하였다.

미국의 증산과 급증한 재고

OPEC은 2017년 비회원국들의 산유량이 24만 배럴/일 증가할 것으로 예상했다. OPEC이 비회원국 산유량 전망치를 올린 것은 대부분 유가 상승에 따른 미국의 증산 때문으로 이미 증산 가능성은 예상되어 있었다.

그러나 미국의 생산 증가는 생각보다 빠르게 진행되었다. 연초 OPEC의 감산이 상당수준 준수되었음에도 불구하고 유가의 추가 상승이 제한되었던 이유는 미국의 원유 생산 증가가 가장 큰 요인이었던 것으로 보여진다. 특히 미국 원유 생산 내에서도 대표적인 셰일 오일 생산지인 Permian(텍사스 서부) 지역을 중심으로 리그 카운트가 급증하였다. 미국 내 가동 중인 오일 리그 카운트는 9주 연속 증가하여 16년 5월 저점 대비 301개 증가한 617개를 기록하였다.

미국 셰일업체들의 시추 및 완결 작업에 소요되는 시간과 비용은 기술 발전과 업황 부진에 따라 과거 2~3년 전 대비 상당히 절감되었다. 이로 인해 생산성이 높은 Permian 등 일부 주요 광구들의 유가 손익분기점은 $40 이하인 것으로 추정되고 있다.

3/3 발표된 미국 원유 생산량은 908만 배럴/일을 기록하여 16년 가을 이후 60만 배럴/일 이상 증가한 수준이다. EIA는 3월 월간 보고서에서 2017년, 18년 공급 전망을 각각 21만 배럴/일, 14만 배럴/일 상향 조정하였다. 

이렇게 생산량이 증가하다 보니 원유 재고도 급증하게 되었다. 3월 8일 EIA에서 발표된 미국 원유 재고량은 약 5억 3천만 배럴로 전주대비 821만 배럴 증가하며 시장 전망치인 200만 배럴과 지난 주 증가치인 150만 배럴을 크게 상회하였다.

감산 연장의 딜레마

유가가 $50 이하로 후퇴하며 산유국들이 과연 다시 하반기 감산 연장에 대해 합의할 것인가에 관심이 쏠리고 있다. 현재 감산은 6개월간의 일시적인 협약이며 원유 감산 기간 연장의 문제는 5월 오스트리아 비엔나 OPEC 회의에서 다시 협의되어야 한다.

사우디는 일단 공식적으로 감산을 지지하는 입장이다. 사우디, 이라크, 앙골라, 오만 등 주요 산유국들은 하반기 감산 연장에 동참할 수 있다는 의사를 밝힌 것으로 알려져 있다. 그러나 미국의 증산이 이어지면서 감산 연장의 효과에 대한 의구심 또한 제기되고 있는 상황이다. 로이터 등 외신은 일부 사우디 관료들이 미국 셰일 생산 증가효과를 상쇄하기 위해 OPEC(석유수출국기구)이 감산 연장을 하지는 않을 것이라는 발언이 있었다고 보도하였다.

비 OPEC 국가의 참여 불확실성도 문제이다. 기간 연장을 위해서는 다른 OPEC 회원국들은 물론 러시아 등 비회원 산유국들의 협조가 필수적이지만 러시아의 감산 속도는 기준에 미치지 못한다. OPEC내 주요 생산국인 이라크와 앙골라 등 일부 국가들이 생산량을 늘릴 가능성도 충분하다.

현재 상황에서 감산 연장에는 딜레마가 존재한다. 감산으로 인해 유가는 지지되고 있으나 셰일 오일 증산에 따른 시장점유율 하락의 압력이 크기 때문이다. 아직 석유 시장의 초과공급이 완전히 해소되지 않은 상황에서 점유율을 지키기 위해 감산 기한 연장에 합의하지 않을 경우 유가는 언제든 다시 급락세로 전환될 수 있다. 반면 현재의 유가 수준을 지지하기 위해 감산을 연장할 경우 미국 셰일 오일 증산 및 수출 가속화에 따른 OPEC 등 산유국들의 시장 점유율 하락은 더욱 확대될 수 있다.

산유국들의 목적이 시장점유율인지, 가격인지, 혹은 석유 판매 수입인지에 따라 전략은 달라질 수 있다. 시장 점유율과 가격을 동시에 확보할 수는 없다. 특히 사우디는 아람코 상장을 준비 중인 상황으로 유가를 지지해야 하지만 감산 연장에도 불구하고 유가의 추가 상승은 어렵고 미국 증산에 따라 시장점유율만 잃을 수 있어 뚜렷한 해법이 보이지는 않는다.