은행업 실적 개선 원인과 전망

시장의 우려를 불식시킨 3분기 호실적

국내 시중은행은 올 3분기 우수한 기업이익을 보고하였다. 4대 시중은행은 신한지주 7,070억원, KB금융 5,644억원 등 시장 컨센서스를 각각 5-35% 초과하는 순이익을 기록하였으며, 이는 지난해 대비로도 각각 10-30% 가량 증익된 서프라이즈 실적이다.

은행 산업에 대한 우려가 상당 기간 지속되면서 은행업에 대한 눈높이도 점차 낮아져왔다. 은행업은 1) 저금리 기조에 따른 예대마진(NIM)축소 우려, 2) 한계기업들의 구조조정에 따른 은행 대출 손실 가능성 우려로 주가 하락세를 지속해 왔다.

저금리 기조와 기준금리 인하에 따라 은행 대출금리가 낮아져 은행 마진은 지속적으로 훼손되었다. 경기 부진과 물가 약세로 인해 장기금리가 더욱 하락하여 장단기 금리차(스프레드)는 하락하였고 이는 단기금리로 자금을 조달하여 장기금리로 대출하는 은행업의 수익성 원천에 부정적인 영향을 미쳤다.

또한 올 상반기 조선, 해운, 철강, 화학 등 한계기업에 대한 정부의 구조조정 방침이 가시화되면서 은행의 대손충당금 발생 및 대규모 손실 우려가 제기되었다. 이러한 상황에서 올 2월 유럽 중앙은행의 마이너스 기준금리가 도이치뱅크 등 유럽계 은행의 이익 훼손과 디폴트 우려를 부각시키면서 은행업에 대한 부정적인 시각은 최고조에 달했고 국내외 은행 주가는 모두 급락세를 보였다.

예대마진 방어, 대출 성장으로 차근차근 개선된 실적

시장의 우려와는 달리 올 1분기 이후 국내 시중은행의 실적은 점차 개선되었다. 기준금리 인하에 따른 예대마진 축소가 우려되었으나, 한국은행은 기준금리를 올해 6월 고작 한 차례 인하하여 시장의 예상보다 높은 수준을 유지하였으며, 시중은행은 수신예금 이자율 인하, 대출 가산금리 인상 등의 수단을 통해 예대마진을 방어하였다.

시중금리가 낮아지면서, 예대마진 하락의 폭도 감소하고 있다. 원가를 반영하여 결정되는 대출금리는 무한정 낮아지기 어렵기 때문이다. 기준금리 인하를 수신금리에 전가하는데 성공하면서, 시중은행의 올 3분기 예대마진은 지난 해 연말보다 소폭 상승한 1.86% 수준을 기록할 것으로 예상된다.

예대마진이 가격을 방어했다면, 부동산 경기는 은행 대출의 양적 팽창을 이끌었다. 정체되어 있던 가계대출 증가율은 2015년 이후 국내 주택 분양 호조세에 따른 대출 증가로 큰 폭 상승하여, 이자수익의 근원인 은행의 대출 자산을 증가시켰다.

우려가 많았던 한계기업 구조조정도 일단락되어 해운, 조선업의 일부 기업을 제외하고는 대규모 손실이 발생할 가능성이 낮으며, 시중은행들은 이미 해당 산업에 대해 익스포져를 줄이고 대손충당금을 기 인식한 상황으로 추가 손실은 크지 않을 것으로 보인다. 저금리 기조는 기업의 이자 부담을 낮추며 수익성을 개선하여, 기업 대출 건전성도 점진적으로 회복될 것으로 보인다. 또한 구조조정, 점포 수 축소 등 은행의 비용절감 노력도 실적 개선에 영향을 미친 것으로 파악된다

미국 상업은행도 트레이딩 매출 증가 등으로 호실적

미국 4대 상업은행(Wells Fargo, JPMorgan, Citi, Bank of America) 또한 이번 분기 우수한 실적을 발표하였다. 이는 미국 경기 개선, 특히 주택 경기 호조세에 따라 부동산 대출이 증가하였고, 기업 건전성이 회복되었으며, 채권거래 등 투자은행의 트레이딩 부문의 실적이 우수했던 때문인 것으로 파악된다. 실적 호조세와 최근 장단기 금리차 상승에 따라 은행업 주가 반등은 글로벌 트렌드가 되었다.

JPMorgan과 Citi에서는 채권거래 매출이 실적 개선에 주로 기여하였다. '유령 계좌' 발급 비리로 회장이 사임하는 이슈가 있었던 Wells Fargo는 대출 성장에서, Bank of America는 역시 트레이딩 매출 개선과 감원, 지점 축소 등 공격적인 비용 절감으로 실적 개선을 이끌어냈다.

장기금리 상승, 부동산 호조세, 비용 감소로 은행 실적 호조세 기대 

최근 미국 연준의 옐런 의장은 물가 상승 우려가 점차 가시화됨에도 불구, 물가 상승을 어느 정도 용인하는 '고압 경제'를 유지할 것이라고 발언하여, 급한 기준금리 인상과 그에 따른 경기 하강 우려는 다소 해소되는 상황이다. 이에 따라 기대 인플레이션과 장기금리가 상승하였고 국내 금리 또한 글로벌 금리 추세를 따라가면서, 은행업의 수익 원천인 장단기 금리차가 상승하는 추세를 보이고 있으며, 이는 최근 글로벌 은행 섹터 주가 상승을 견인하는 주 요소이다

정부에서는 국내 가계부채의 규모는 성장 속도를 우려하고 있어, 정부의 대출규제 강화의 영향은 불가피할 것으로 보인다. 대출 증가세의 속도는 점차 하락할 것이다. 그러나 부동산 시장 호조세는 이어지고 있으며 16-18년 주택 입주 본격화로 인한 부동산 관련 대출의 양적 팽창이 예정되어 있어 증가한 대출 규모가 축소되는 것은 어려울 것이다.

장기적 관점에서, 은행업의 일반관리비용 또한 추세적으로 감소할 것이다. 지점과 ATM등 고정비 지출 대상의 감소는 수년 전부터 시작되었으며 최근에는 임직원 수도 감소하였다. 하나-외환은행 등 은행간 합병과 핀테크 등 기술 발전에 따른 지점 축소로 고정비용 하락은 추세적 흐름이 될 것이다. 경기 회복 국면이 본격화 될 경우 기업 실적 개선과 한계기업 구조조정의 일단락으로 기 인식했던 대손충당금 환입 가능성도 기대할 수 있을 것이다.

세계 맥주 산업: 기업간 인수합병이 약한 양적 성장을 상쇄하여 긍정적

세계 맥주 산업: 기업간 인수합병이 약한 양적 성장을 상쇄하여 긍정적
A glass half full as consolidation offsets weaker volumes
(Sep. 2016, Goldman Sachs)

Sep 24. 2016

더욱 좋아지고 있는 상황

ABI는 최근 주식시장에서 Coca-Cola를 제치면서 필수소비재 산업에서 최고의 주식이 되었다. ABI의 시장 점유율은 2위 업체(Heineken)를 19퍼센트 포인트 앞서, 사상 최고 수준이다. 맥주 산업의 HHI(독과점 지수)는 이미 청량음료를 넘어서 담배산업 바로 다음에 와 있어, 필수소비재 산업에서 두번째이다. 우리는 소비재 산업에서 이런 상황을 구조적으로 선호하는데, 우리는 높은 시장 집중도가 가격 협상권을 확대시키고, 시장 진입을 어렵게 하며 이익 마진을 높일 것이라 생각하기 때문이다. 최근 필수소비재 시장 전반적으로 진입 장벽이 무너져 가는 상황에서, 맥주 시장의 이러한 구조적 변화는 산업의 수익성에 큰 도움을 줄 것이라 판단한다.

독과점도가 높아지면서 확대되는 마진율은 영업이익 성장을 이끌 것

역사적으로, 주요 맥주 회사의 합병 이후에는 시너지에 기반한 마진 개선의 시기가 이어졌다. 우리는 합병의 비용 감소 효과를 29억 달러로 예상하며, 이는 영업이익률을 2019년까지 연간 12%씩 상승시킬 것이다. 동 기간 동안 다른 어떤 필수소비재 산업도 이러한 성장세를 보여줄 수 없을 것이다.

ABI와 SAB의 주요 시장은 지리적으로 시장이 크게 겹치지 않아, 각 지역에서의 독과점도는 크게 높아지지 않을 것이다. 이들 소비시장에서 마진율은 상대적으로 낮은 수준을 유지했으며, 앞으로 중요한 마진 개선세가 나타날 것으로 전망한다.

양적 성장세는 높은 인당 소비 수준과 중국 때문에 둔화되었지만

맥주는 값이 저렴한 상품으로, 경제 발전 정도가 낮은 국가에서 높은 성장세를 보인다. 세계 양적 수요 증가는 점차 감소하였는데, (2012~15 -0.3%, 2009~12 1.7%) 일부 신흥국에서 인당 소비 수준이 이미 높아져 있고 선진국에서는 구조적으로 수요가 감소하고 있으며, 세계 경제 성장이 지연되고 있기 때문이다. 맥주 시장은 상당히 성숙한 시장으로, 브라질, 러시아 등 일부 신흥국의 인당 소비 수준은 이미 선진국에 가까운 상황이다.

2015년은 양적 수요가 감소한 첫 해로, 이는 중국의 소비 증가가 소비 감소로 전환한 것에 기인한다. 우리는 세계 수요 성장이 여전히 거의 없는 수준에 머물 것이고 (2015~2025: 0.8%) 그 대부분은 인구 증가에 기인하며(2015~25: +1.1%) , 인당 소비는 감소를 지속할 것이다(-0.4%). 우리는 중국이 다시 양적 성장으로 돌아설 것이며, 미국에서는 인구 증가와 인당 소비 감소가 상쇄되며 현 수준을 유지할 것으로 전망한다.

낮은 인플레이션에도 가격 상승과 제품 믹스 개선이 나타나는 중

양적 성장세가 꺾이는 동안, 가격 성장은 안정적으로 이루어져, 가치 성장세는 2012~15년간 연간 4.4% (2009~12, 4.2%)였고, 이는 동 기간 가격상승과 제품 믹스 개선이 연간 4.8% (2009~12, 2.4%)에 달했기 때문이다. 세계 맥주 시장의 90%에서 제품 믹스 개선이 이루어졌다.  

이는 견조한 프리미엄 제품 성장 덕분

프리미엄 맥주는 주요 국가에서 의미있는 성장을 보여주었다. 프리미엄 맥주의 비중은 양적으로 17%일 뿐이지만, 가치로는 28%에 달한다.2009~12년간에는 정체되어 있던 프리미엄 제품은 2012~15년 높은 성장률을 보여주었다. 우리는 이러한 트렌드가 특히 선진국에서 이어질 것으로 보이는데, 양적 성장이 작아지는 가운데 소비자들은 점차 고가의 제품을 선호할 것이기 때문이다. 

프리미엄화가 맥주 산업 전반에는 우호적이지만 대형 회사에게 꼭 필요하지는 않은 일이며, ABI의 미국 점유율은 5퍼센트 포인트 감소하였는데, 이는 수제 맥주(craft)와 수입 맥주가 미국 맥주 시장에서 대형사로부터 점유율을 빼앗아왔기 때문이다. 세계 최대 프리미엄 맥주 브랜드의 소유 회사로서, 우리는 Heineken이 프리미엄 시장 성장에서 수혜를 받을 기업으로 판단한다.

라틴 아메리카와 아프리카가 가장 매력적인 시장. 동, 서유럽은 맨 마지막

우리는 가장 좋은 맥주 시장은 다음과 같은 조건을 가지고 있어야 한다고 생각한다. 장기 성장성, 집중된 시장 구조, 분산된 소비자들, 그리고 낮은 규제 리스크이다.

우리는 53개의 세계 맥주 시장에 걸쳐 이러한 요인을 평가하였다. 가장 매력적인 시장은 라틴 아메리카, 아프리카, 아시아이며, 가장 매력적이지 않은 시장은 동, 서유럽이다. 미국과 호주는 상대적으로 높은 시장 독과점도를 보이지만, 성장세는 제한되어 있다. 또한 이들 시장은 특별한 문제를 가지고 있는데, 미국에서는 수제 맥주가 점유율을 높여가고 있으며, 호주에서는 소비자들의 집중도가 높은 편이다. 이에 따라, ABI와 브라질의 AmBev는 시장에서 우수한 포지션을 차지하고 있으며, 덴마크의 Carlsberg와 일본의 Asahi는 부정적인 상황에 처해 있다.

OPEC 감산에 대한 글로벌 IB 리포트

OPEC 감산에 대한 글로벌 IB 리포트

Oct.2, 2016

모건 스탠리: OPEC의 개입은 생각만큼 효과가 있지는 않을 것이다

OPEC 생산량 감산에 대한 합의가 이루어지며 2년간의 무제한 생산 기간을 마감하였다. 이는 단기적으로는 확실히 가격 상승 요인이다. OPEC 카르텔은 원칙적으로 생산량을 합의하였다. 그러나 예상했던 바와 같이, 자세한 사항과 국가별 쿼터 수준은 11월 빈 회의에 가서야 결정 될 것이다. 특히, 합의는 생산량을 증가시킬 계획인 이란과, 현재 생산에 차질을 빚고 있는 리비아, 나이지리아에 대해서는 제한을 두지 않기로 하였다. 하루 3,250만 배럴 생산량은 현재의 공급 과잉 상황을 당장 해결할 수는 없지만, 점진적으로 글로벌 원유의 수급 밸런스가 맞는 시기를 2017년 초로 앞당길 것이다. 3,300만 배럴 생산량 하에서는, 시장 수급 밸런스는 2017년 하반기에 가서 맞춰질 것이나, 그 때에는 비 OPEC 국가들의 대응이 리스크가 될 수 있다.

이제는 실행 가능성에 초점을 맞출 차례

OPEC의 합의만으로 생산을 제한할 수 있는 것은 아니며, 그 실행에는 많은 회의적 시각이 존재한다. 2016년 초의 생산량 감축 합의는 4월 OPEC의 도하 회의에서 구체화되지 못하고 실패로 끝났다. 이와 비슷하게, 국가별 감산량 할당 없이는 최근의 감산 합의는 세부 사항의 조율 중 무산될 수 있다. 11월 합의안이 도출되더라도, 실제 OPEC의 생산량 감축은 2017년이 되기까지는 온전히 실행되지 못할 것이다. OPEC은 그 동안 러시아의 현 수준 생산량 동결 등 비 OPEC 국가의 지지를 기대하고 있다.

언론의 헤드라인은 현실보다 더 긍정적일 수 있다

제안된 감산량의 일부는 자연적으로 발생할 수 있는 것이다. 사우디는 매 해마다 생산을 계절적으로 줄이는데, 제안된 감산량은 2015년 계절적 감산량(하루 36만 배럴)보다 아주 조금 큰 정도이다. OPEC은 또한 생산 제한량을 넘는 수준으로 생산을 해 왔던 역사를 가지고 있다, 리비아, 나이지리아, 이란에 대한 생산 제한이 없으면, 알제리 회의에서 논의된 국가별 감산 목표를 기반으로 생각할 때 OPEC은 어렵잖게 하루 3,300만 배럴을 생산해낼 수 있다. 이는 다시 말해 사우디와 같은 다른 OPEC 국가들이 더욱 큰 폭으로 감산해야 한다는, 쉽지 않은 요구에 도달한다.

OPEC 개입은 중기적으로 유가에 부정적, 저유가 시대를 연장할 것

OPEC은 시장 점유율 싸움에서 패배하고 있으며 유가 전망도 추가로 하락시켰다. OPEC 카르텔은 생각보다 빠른 재정적 부담에 굴복하고 있으며, 그 동안 비 OPEC 생산자들이 점점 강력해지고 있다. 현실은 비 OPEC 국가들이 성장하는 동안, 시장의 40% 정도밖에 되지 않는 OPEC은 중기적으로 가격 결정권을 잃어버리고 있다. 시장이 때이르게 수급 밸런스에 도달하고 가격이 상승한다면, OPEC은 미국의 생산을 자극하고 능력을 점검하는 위험을 무릅쓰게 된다. 인위적으로 비 OPEC 국가에 현금과 인센티브를 제공하면서, OPEC은 세계 원유 공급 전망을 상승시키고 싸이클의 정상화를 밀어낼 수 있다. 미국의 원유 생산자들이 앞으로 2017, 18년 생산물에 대한 헷지를 어떻게 하는지(즉, 미국 생산자들이 어떤 가격 수준으로 판매할 것인지) 관찰하는 것은 중요할 것이며, 우리는 OPEC 감산 결정의 명백한 승리자는 미국 셰일 오일 산업이라고 확신한다.

골드만 삭스: OPEC은 시간을 벌었다

OPEC 가맹국들은 알제리에서 생산량 감축을 하루 3,250만~3,300만 배럴로 합의하였다. 이는 지난 8월 하루 3,320만 배럴 생산에 비하면 다소 축소되는 것이다. 지금까지 추가적인 세부 사항이나 일정은 다음 11월 30일 OPEC 회의 이전까지는 결정된 바가 없다. 이 합의는 2014년 유가 하락 이후 처음이며, 최소한 단기적으로는 유가 상승을 지지할 것으로 보인다. 그러나 사우디 장관의 발언이 없는 상황에서 불확실성은 앞으로 몇달 간 여전히 남아 있다. 게다가, 이라크 장관은 생산량이 너무 적어 하루 30만 배럴은 더 증가시켜야 할 것이라 발언한 것으로 알려졌는데, 이는 생산 감축량의 절반이나 되는 수치이다.

블룸버그의 보도에 따르면, 이 제안은 리비아와 나이지리아는 감산 의무를 면제받을 것이고, 이란과 베네수엘라는 생산량을 조금 증가시킬 수 있는 가운데, 특히 사우디를 중심으로 올 연평균 생산량 대비 1.6% 정도를 감축한다는 것이다.

OPEC의 제안은 우리의 2017년 생산량 예상 대비 평균적으로 하루 4.8만~9.8만 배럴 낮은 것이다. 17년 상반기에 감산이 강력히 시행된다면, 생산량 감축은 배럴 당 7~10 달러 정도의 상승을 의미할 것으로 보인다. 그러나 역사적으로 생산량 제한 수준 이상으로 평균 4.8%가 더 생산되었고 이는 하루 3,370만 배럴 정도가 되며, 이는 현재 생산 수준 이상이다. 역사적으로 수요의 감소 없이는 원유 생산 제한이 지켜지지 않았으며, 그런 경우에 원유 생산은 정제 설비들의 수요량이 감소하면서 강제된 것이었다. 최근에는 수요 증가가 가시적이지 않은 상황이다.

16년말 $43, 2017년 $53의 기존 전망 유지

우리는 다시 올해 연말 배럴 당 43달러, 그리고 2017년 53달러를 전망한다. 이유는 1) 제안이 비준될 때 까지의 불확실성, 특히 사우디의 감산과 이란의 증설이 연관된 상황이라는 점, 2) 제안이 비준되더라도 생산량 제한 이상 생산될 수 있다는 점, 3) 리비아 등 생산 차질이 있었던 국가에서 생산량 급증이 발생할 수 있다는 점, 그리고 4) 우리의 보수적인 비 OPEC 국가들의 내년 공급 가능성 전망 때문이다. 우리는 감산 의무에서 면제된 국가들의 대규모 증산 리스크를 생각하고 있기 때문에, 우리는 OPEC 감산 정책의 강력한 실시는 우리가 제시한 가격 전망이 현실화되는 과정에 있는 것으로 판단한다.