원유시장 전망: 수급 밸런스는 서서히 다가올 것 (Societe Generale)

11 Jan 2016 발간 Societe Generale의 Commodity 보고서의 단순 번역 및 요약본입니다. 

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1. 원유 시장 펀더멘털

유가는 여전히 초과공급의 압력에 눌려 있다. OPEC은 공식적으로 생산 목표를 없앴다. 사우디가 주도하는 시장 점유율 전략에 변화는 없다. 사우디는 이란, 이라크, 러시아의 감산 없이는 현재 입장을 바꾸지 않을 것이다. 이란은 1월말이나 2월부터 점진적으로 공급 시장에 돌아오기 시작할 것이며, 미국은 점점 감소하기는 하지만, 가격에 탄력적인 공급을 유지하고 있다. 또한 중국의 경착륙에 대한 강한 두려움도 유가에 부정적인 요소이다.

글로벌 수요 성장세는 견조한 반면 OPEC외 지역의 공급은 감소중이다. 세계 수요는 2015년 1일당 160만 배럴 증가했고, 16년에는 120만 배럴 증가가 예상된다. 2015년 세계 수요는 예상보다 강력했으며, 이는 중국과 미국이 이끌었다. 가솔린의 수요는 2015년 내 특히 강력했으며, 2016년에도 이어질 전망이다. 그러나 2016년 세계 수요 성장세는 소폭 내려갈 것으로 보이는데, 이미 15년 9월부터 성장세의 둔화가 보이고 있다. 따뜻한 겨울의 영향으로 15년 4분기와 16년 1분기 수요가 부진할 전망이다. OPEC외 지역에서는 공급이 감소할 것으로 보인다. 15년 1일당 150만 배럴 증가했고, 16년에는 -20만 배럴 감소할 것으로 보인다. 미국이 여전히 핵심적인 지역이다.

2016년간 초과 공급 상황은 유지될 것으로 보인다. 그러나 하반기부터는 점차 수급 밸런스가 맞아가는 2017년의 새로운 국면을 만들어 갈 것이다. OPEC의 공급량은 2015년 하반기 변화 없이 유지되었는데, 14년보다는 120만 배럴 성장한 수치이다. 사우디와 이라크의 증산 때문이다. 2016년 OPEC 지역의 가장 중요한 곳은 이란이다. 80만 배럴의 증산을 시작할 것이다. 원유 재고는 15년 1일당 170만 배럴에서 16년 110만 배럴로 축적 속도가 내려갈 것으로 보인다. 그러나 실제로는 올해 재고 축적량이 더 작아질 여지가 있으며, OECD 국가의 재고 증감은 올 하반기 균형을 맞춰 갈 것이다. 

2. 미국의 셰일 오일

미국의 원유 생산은 점진적으로 감소 중이다. 역내 생산과, 셰일 오일은 감소중이나, 멕시코만에서의 생산은 늘어나고 있다. 원유 시추 부문의 투자는 지난 해 40% 감소했으며, 올해는 추가적으로 25~30%의 감소가 예상된다. 오일 리그의 숫자도 2014년 고점 대비 65%나 감소하였다. 그렇다면 왜 셰일 오일의 감소는 서서히 진행될까? 제조사들이 생산성이 가장 좋은 곳에 생산을 집중하고 있으며, 최근의 기술 진보를 이용하고 있기 때문인 것으로 파악된다. 

미국 셰일 오일 생산은 Bakken(노스 다코타), Eagle Ford(텍사스 남부) 지역에서는 감소하고 있으나 Permian Basin(텍사스 서부) 지역에서는 여전히 성장하고 있다. 리그 당 신규 유정의 생산량은 정점을 지나고 있는 것으로 보인다. 

좀 더 장기간 유가가 낮은 수준에 유지되는지의 여부는 수급 재균형 달성에 중요한 이슈이다. 시장에서는 여전히 낮은 유가가 좀 더 갈 것으로 보인다. 선물 시장에서는 WTI 2년 선물 가격이 $60에서 $45 수준으로 하락했다. 시장은 여전히 '좀 더 낮은 가격의 지속' 논리를 유지하고 있으며, 낮은 가격은 공급 쪽을 자극해 수급 밸런스를 맞추는데 필요하다고 여겨지고 있다. 

셰일 오일 업체들의 손익분기 가격 수준은 지난 해 25%가량 하락했다. 3개 주요 셰일 지역(Bakken, Eagle Ford, Permian Basin)의 14년 4분기 손익 분기 가격은 $60~65 수준이였던 것이 15년 4분기에는 $45~50 수준으로 내려왔다. 우리의 전망은 비용 하락은 점차 모멘텀을 잃을 것이고, 추가적으로 하락하기는 어렵다는 것이다. 토지 재 협상이나 최적 지역에 집중하는 방법은 이미 완료되었고, 기술 진보만이 추가적인 효율성을 창출할 수 있는 방안이기 때문이다. 생산 비용의 안정화는 가격을 지지할 것이다.

3. 단기적(2016년) 유가 전망

2016년 평균 브렌트유 $42.5, WTI $40.5 수준을 전망한다. 공급 과잉은 생각보다 오래 이어질 것이다. 사우디의 전략 유지에 따른 높은 수준의 OPEC 생산과, 이란의 공급 시장 귀환, 그리고 미국의 탄력적 생산 때문이다. 그러나 올해 미국의 생산 감소는 OPEC외 지역의 생산 감소를 이끌고 있으며, 미국의 생산량은 단기적으로 펀더멘털과 센티먼트에 있어 가장 큰 요소이다. 1분기 이후 중국에 대한 우려가 점차 감소하면서 투자자들의 위험 선호도 또한 회복될 것으로 보고, 따라서 2016년 유가의 평균 수준은 $40 초반을 예상한다. 미국은 사우디에 비하면 변동폭이 큰 생산국이다. 수백만의 생산 업체는 국가 정책보다는 시장에 좌우되며, 수급 균형을 맞추는 것은 쉽지 않은 과정을 겪고 있다. 이는 가격의 변동성으로 귀결될 수 있다.

시장의 예측은 하락 리스크에 좀 더 된 경도된 상황이다. 상승 리스크는 지정학적 요인, 생산 차질 정도가 있다. 하락 요인은 약한 경기 회복세와 그에 따른 기대만 못한 원유 수요 성장 감소, 중국 위안화의 추가적인 가치 하락, 미국 셰일 오일이나 이란의 예상보다 강한 공급 역량 등이 있다. 원유 저장 설비의 여력이 한계에 다다라 장기 선물 가격보다 당장의 가격이 하락할 수 있는 콘탱고 현상의 가능성도 존재한다.

4. 중기적(2017~2020년) 유가 전망

브렌트유 가격은 점차 $75를 찾아 갈 것으로 전망한다. 시장이 정상적으로 작동하기 위해서는 가격이 조금 더 낮은 수준에 머물러야 하지만, $30~50의 가격수준은 결과적으로 너무 낮은 공급과 강한 수요를 야기한다.

유가의 중기적 예상에서는 단 하나의 질문이 핵심이 된다. 원유 수요는, 평균적인 경제 성장을 가정할 때 1일당 100~120만 배럴 증가가 예상된다. 이 수요 증가가 어떤 타입의 공급 방식을 만나게 될 것인지가 핵심적인 질문이 된다. 만일 낮은 생산비용이 드는 중동 원유나 중간 정도 비용이 필요한 미국의 셰일이 수요 증가를 맞출 수 있다면, 가격은 단지 $50~60 정도까지만 오를 것이다. 만일 높은 생산비용이 드는 심해 오일이나 캐나다의 샌드 오일이 수요에 맞추기 위해 필요하게 된다면, 가격은 $70~80까지 오를 것이고 이러한 프로젝트들에 인센티브를 줄 것이다. 우리는 높은 생산비용의 원유가 필요하게 될 것이라고 전망하고, 따라서 브렌트유 가격은 2017년 $55, 2020년 $75 수준을 전망한다.

하나의 질문은 단순하지만, 그것은 사실 논쟁 가능한 모든 요소를 포함한다. 경제 상황과 원유 수요 성장, 공급의 방식이나 단가 등 펀더멘털한 요인이 첫 번째이다. 사우디는 과연 영원히 손을 놓아버릴 것인지, 아니면 다시 적극적으로 시장에 개입할 것인지의 전략 또한 중요한 요인이다. 우리는 유가가 $70~80 수준으로 회복을 보이기 시작한다면, 사우디는 다시 적극적인 역할로 돌아서고, 설비투자를 늘리고, 생산을 확대시킬 것이라 전망한다. 이는 다시 말하면 낮은 가격의 싸이클이 다음 순서의 높은 가격 싸이클을 설정하는지의 문제이다. 그 밖에 아랍의 봄 등 지정학적 요소, 기후 협약 등 환경 이슈도 중기적 유가 결정 요인이 될 수 있다.